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美東時間10月7日，青客公寓正式向美國證券交易委員會遞交招股文件，欲以發行ADS（美國存托股票）的形式募資至多1億美元，成為國內長租公寓提交IPO申請的首個品牌。

此前，國內分散式長租公寓的頭部企業自如、蛋殼公寓也陸續傳出擬上市消息。

不出意外的選擇

其實青客公寓選擇赴美上市，也是情理之中。從國內融資環境來看，近兩年整體融資環境收緊，長租公寓進入融資瓶頸期。

一般來看，風險投資的生命周期為3-5年，而從2012、2013年資本最早介入長租公寓至今，已有六、七年時間，仍無退出先例。2018年至今，公寓“爆雷”等負面消息頻出，公寓領域洗牌加劇，行業分水嶺顯現，股權投資方從2017年的趨之若鶩轉變為如今的謹小慎微，公寓尋求機構投資的難度增大。

股權融資逐漸由“多筆小額”向“單筆大額”方向轉變。具體來看，2019年以來長租公寓投資事件數僅8起，遠低于2017（21起）及2018（19起）年；此外，資本更青睞于如魔方、城家、自如、蛋殼等頭部企業，更多資本向頭部資源匯集，中小公寓品牌融資愈加困難。

再從銀行及債券融資端來看，銀行或相關機構傾向于有抵押的貸款，純租金業務風險較大，且長租公寓物業本身法律瑕疵較多，因而審批難度大，且利率都比較在8%-10%，融資成本高。

反觀青客的融資歷程，自2018年4月C輪融資數千萬美元后便無資本輸血，而彼時青客正處于規模擴張的階段中，需要持續資金投入來爭奪房源，擴大規模。

綜合以上原因，在資本寒冬之下，各方長租公寓融資艱難，青客公寓也不免后繼乏力，因此上市成為青客融資最有效的手段之一。

同時，目前長租公寓行業普遍盈利困難，對于其背后的資本方來說，通過公寓運營獲利遙遙無期，推動其上市也成為了資金回流的最好也最快的方式之一。

招股說明書的兩面性

青客公寓的招股說明書揭示了青客的上市底氣。

1、近10萬間公寓規模

經過多年發展，青客已累計近10萬間房源規模。行業預測，通過盈利能力及現金流估算，長租公寓企業需要達到10萬間的規模門檻，才能覆蓋相關成本，達到納斯達克上市標準。如此看來，能達到10萬間規模指標的企業并不多，僅有自如、相寓、蛋殼公寓。

更重要的是，目前中國80%的租客租房需求是在月租金2000元以下，而青客公寓正是擁有最多該類房源的長租公寓品牌。在國內政策支持、人口基數巨大、租賃住房需求旺盛的背景下，找準市場的青客公寓具備廣闊發展空間。

2、逐年攀升的多經收入

在發展主營公寓的同時，青客也在積極與家居服務商、電商等第三方合作，為租客提供增值服務。青客目前建立了會員體系及電商零售平臺青客優選，獲得增值收入的同時增強租戶粘性。

從數據上看，2017年青客增值服務收入僅占總收入的2.6%，至2018年及2019年6月，已分別增至10.4%和11.7%， 遠高于行業的平均水平。而挖掘客戶需求、培育租賃生態圈、開展多元化經營，似乎都是投資者偏愛的故事。

與此同時，招股說明書也同樣披露了行業問題。

1、以利潤換規模，持續虧損

目前長租公寓仍處于非盈利狀態，各家企業在資本支持下跑馬圈地，以利潤換規模。

根據招股說明書財報透露，青客公寓2018年凈營收8.9億，同期增長70.3%，凈虧損5.0億；截至2019年6月的9個月中，其凈營收9.0億，同期增長51.4%，凈虧損3.7億。雖然青客公寓的營業收入高速增長，但近年來仍處于持續虧損狀態。

從EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）來看，截至2019年6月的9個月中，青客的EBITDA為-1.46億元，而上年同期為-1.62億元，虧損幅度有所減少。

相較集中式公寓而言，分散式的模式優點在于現金流和成長性，先天性缺陷是利潤率和折舊率。

2、  “N+1“模式或有政策性風險

青客公寓收得房源后，通常采取“N+1“模式進行裝修，從而獲取更多租金?？硕饠祿@示，考慮到房屋地段、戶型、面積等多方面影響，隔斷后整體出租房屋的坪效可增加20-40%，但易滋生消防、治安等多類隱患。目前“N+1”模式在全國范圍內仍處于爭議階段，存在政策性風險。

3、 租金貸的“爆雷”隱患

另外，為緩解資金壓力，招股說明書中提到，青客與一系列金融機構合作。青客公寓有65.2%的房源租金采用了租金貸，其再利用金融機構的預付租金來支付資本支出，截至今年6月，青客公寓的預付租金達7.9億人民幣。

租金貸變相為長租公寓方融資，此舉雖然可在租客享受優惠的同時，緩解公寓方資金壓力，但一旦資金鏈斷裂，租客和房東利益都會極大受損，之前一系列的公寓“爆雷”也是由此而來。據不完全統計，2017年至今共有23家長租公寓“爆雷”，絕大部分都是由于租金貸引發的資金鏈斷裂。

上市環境復雜，或影響青客IPO

盡管企業上市急切，但無奈面臨復雜外部環境。

1、 同模式企業失敗先例或降低投資者預期

盡管境外資本市場對類似長租公寓這種輕資產、高成長性的企業的接受度相對國內市場較高，但不久之前的WeWork的上市失敗也為公寓行業敲響警鐘。

除去所謂的生態圈打造，WeWork的商業本質仍是出租辦公空間的“二房東”模式，在未探索到盈利模式的情況下，依靠資本注入不斷擴張規模，意圖通過高營收向投資者展示其發展潛力，最終只能因估值暴跌撤回IPO。

青客公寓目前也處于持續虧損狀態，如何在此時重拾投資者信心，讓其相信青客擁有廣闊的成長及盈利空間，是企業需要考慮的問題。

2、 納斯達克更改上市規則，限制中國小型公司IPO

最近兩年越來越多在納斯達克上市的中國小型公司的中國投資者多于美國投資者。很多此類公司只在公開市場上交易很少一部分股票，大多數股票掌握在少數內部人手中。自2018年年中以來，納斯達克對此類中國IPO帶來的市場低流動性和高波動性產生擔憂，其上月生效的新規中提高了對一只股票平均交易量的要求，并呼吁公司至少50％的股東每人至少在IPO中投資2500美元。

同時，近來根據監管文件、企業高管和投行人士的透露，納斯達克正在遏制中國小型公司的IPO，具體方式包括收緊限制和放慢對這些公司的IPO申請的審批速度，或對青客公寓上市有所影響。

中企赴美上市，股價不如預期

近年來，中國赴美上市公司數量一直在不斷上升。2019年至今，有25家公司赴美上市，2018年有42家公司成功登陸美股市場，已超過2017年及2016年赴美上市公司總和。

1、 金融、軟件與服務類最受青睞

從2018年至今67家赴美上市企業的類別來看，金融類企業最受投資者青睞，上市企業數量達21家，占比31%；其次為軟件與服務行業，上市企業達17家，占比25%；消費者服務和零售類上市企業分別占比13%和12%。另外，商業與專業服務、房地產行業分別僅有一家公司上市。

2、60%中概股股價下跌，企業仍需面臨市場考驗

從市場表現來看，去年和今年上市的中概股股價下跌數量占比達到七成。觀察2019年上市的25家中概股，美東時間10月10日，股價上漲企業占比40%，60%中概股股價下跌；35%中概股60日來股價上漲，65%股價下跌，最大跌幅達66.89%。

上市后業績不達預期，公司治理不完善都可能制約中概股公司股價表現，同時中概股還可能面臨海外資本的惡意狙擊、政策層面上的打擊等外部因素影響，因而企業上市之后仍需面臨巨大的市場考驗。

總而言之，青客公寓作為長租公寓行業搶先赴美上市的第一家企業，的確收獲了各界的關注，但在當前市場形勢下，能否上市、上市如何持續發展是青客仍需關注的問題，就像其在招股說明書中所說，企業需要提高效率·和質量控制，繼續優化資本結構和降低成本擴大，提高自身造血能力。

*本文來源：微信公眾號“丁祖昱評樓市”（ID:dzypls），作者：丁祖昱，原標題：《長租公寓赴美上市：資本寒冬下，收割還是機遇？》。