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因衛生事件沖擊，2020年上半年全球旅游業大幅度萎縮已然是大概率事件，第一季度衛生事件震中在中國，第二季度震中轉移至海外，海內外旅游產業鏈，包括度假旅游、酒店及餐飲等，接連遭受重創，不可避免港股休閑度假代表復星旅文（01992）也受到了較大影響。

智通財經APP了解到，7月24日，復星旅文發布盈警公告，由于衛生事件影響，2020年上半年度假村營業額同比下降43%，旅游目的地運營營業額下降46%，預計股東凈利潤虧損8.5-10億元，主要為度假村運營虧損導致。相比于第一季度，該公司第二季度營業額下滑幅度較大。

值得注意的是，該公司于中國大陸地區的度假村運營4月逐步開放，且歐洲、亞洲和美洲的部分度假村也在遵循各國有關公共衛生和健康防御措施的前提下于6月中旬開始陸續重啟。可以發現，該公司上半年主要受海外第二季度下滑影響，而海外預計在第三季度也將得到恢復。

復星旅文的盈警數據基本符合市場對行業的判斷，實際上，國內于第二季度期間，陸續恢復旅游景點開放，而在6月份以后，全球衛生事件得到緩解，多個國家于近期紛紛推出了針對性舉措，促進游客度假消費。該公司業務覆蓋全球，中國區業務第二季度得到一定的恢復，預計第三及第四季度全球業務環比將持續改善。

衛生事件在給全球旅游行業帶來巨大損失的同時，也看到了強者恒強的局面，資金實力較弱或者業務布局單一的，將可能被淘汰掉，行業優勝劣汰。而復星旅文具有全球化及全產業鏈生態的布局，降低了風險，同時在資產及資金規模上具有優勢，在新一輪行業洗牌中，保持強勢。

一地雞毛的旅游業，誰能率先恢復？

衛生事件對旅游行業的影響主要有兩個方面：一是對 OTA 等渠道端的影響，二是目的地資源端企業的影響。

渠道端主要以傳統旅行社、OTA 以及各種票務為代表的企業，據中國文化和旅游部相關數據顯示，渠道端對酒店的客流輸出占比達71.3%。純渠道端沒有旅游資產，但是目的地產品和旅游者之間的連接器，對旅游行業的導流具有重要的作用。

衛生事件對渠道端重創，舉例而言，2020年第一季度，途牛收入同比下滑達61.9%，凈虧損2.05億元，同比擴大38.5%；再如攜程網第一季度收入同比下滑42.05%，營業利潤由盈轉虧，虧損達15.09億元，加上其他虧損，凈虧損達53.53億元。

目的地資源企業主要包括各類景區、酒店、餐廳等，由于客流量大幅度下降，這類企業經營業務也產生了嚴重的下滑。

比如華住酒店，2020年第一季度收入下滑15.7%，凈虧損21.35億元，去年同期則盈利1.06億元。此外，3月初以來，海外疫情爆發，華住旗下部分德意志酒店也被暫時關閉，截至3月份，共有85家德意志酒店被臨時關閉。再如嘉年華游輪，第一季度收入下滑達84.7%，凈虧損43.74億美元。自衛生事件爆發以來，嘉年華旗下“鉆石公主號”、“至尊公主號”、“贊丹號”接連遭遇危機，旅客和船員都不得不在海上進行隔離。

復星旅文擁有自身的渠道端，旅游景點資源，以及酒店資源等，是一個行業生態的綜合體，直銷比例超過65%。2020年第一季度，該公司營業額下滑15.9%，遠低于行業水平，主要為第一季度影響在國內，其度假村運營業務在前兩個月仍實現8%的增長。第二季度海外衛生事件爆發，海外資產受到影響，但國內資產陸續開業，抵消部分下滑。

以行業對比來看，第一季度，途牛虧損率（凈虧損/收入）為116%，攜程虧損率為113%，華住酒店虧損率為106%，嘉年華郵輪的虧損率高達519%。復星旅文第一季度并未公布盈利信息，但從上半年虧損額看，即使不考慮第二季度，以第一季度營業額算，至多虧損率也僅為24.46%。

此外，亞特蘭蒂斯是復星旅文位于三亞的項目，成立兩年來已發展成為三亞地標，3月6日起，亞特蘭蒂斯之前關閉的水族館對外開放，水世界也于3月28日對外開放。清明小長假期間，亞特蘭蒂斯的入住率超過55%，小高峰達到入住率約70%，五一期間更是達到了90%，恢復性行業領先。據了解，三亞亞特蘭蒂斯暑期的入住率和房價已全面超過去年同期。

2020年4月，三亞市和復星旅文達成戰略合作，為將來復星旅文規劃投資建設更大規模的三亞項目打下堅實基礎。近期免稅概念興起，復星旅文在三亞亞特蘭蒂斯現有商業面積3000平，據了解規劃中還有2萬方的可建面積，2021-22年三亞復游城有望啟動建設，據了解該項目的零售商業面積將是亞特的倍級。此外，該公司的太倉復游城地產項目已經開始預售，麗江度假區也即將開業，這將對下半年業績產生貢獻。

EBITDA料于21年恢復至19年水平

如上文的案例，衛生事件不僅對行業收入產生影響，對盈利也產生了較大影響，復星旅文上半年虧損至多10億元，主要為第二季度海外資產盈利下滑導致，而國內第二季度恢復性比較好，特別是亞特蘭蒂斯項目。下半年，全球旅游業有恢復預期，度假村海外資產相繼恢復運營，將抵消掉上半年的下滑。

衛生事件對復星旅文業績具有短期影響，主要集中在上半年的影響，從而削弱2020年的業績水平，但從長期來看，該公司成長及盈利水平仍保持穩健上升的趨勢。

2019年，度假村運營收入125億元，EBITDA為23.7億元，EBITDA利潤率19%。2020年上半年預計下滑幅度較大，下半年抵消之后，由于一些固定費用開支，預計2020年度利潤率將回到2018年水平。而亞特蘭蒂斯運營由于Q2開始恢復，全年利潤率影響相對較小。

考慮到麗江和太倉復游城項目于下半年相繼預售開業，保守預計度假地產帶來一定的EBITDA，2021年開始產生運營性收入及利潤。從預計的情況看，2021年，該公司業績將恢復至2019年的水平，預計EBITDA為47.71億元，較2019年增長30.3%，運營EBITDA為26.96億元。

長期業績具增長預期

衛生事件導致旅游行業板塊估值大幅度下殺，復星旅文也不例外，根據相關軟件，目前該公司PB值跌至1倍，相當于凈資產水平，而參照上述對EBITDA預計，市值/EBITDA（2021年）僅為1.73倍，對應運營板塊的EBITDA為3倍，明顯是被低估的。

2020年，由于衛生事件影響，業績受到影響，但不影響該公司長期的成長盈利預期，從行業對比看，根據相關軟件數據，該公司PE（TTM）為13.72倍，企業價值倍數為3.75倍，均遠低于大多數同行。

2020年下半年衛生事件緩解，旅游行業被抑制的需求釋放，下半年復星旅文業績將得到恢復，但按年恢復性增長主要在2021年。2021年，該公司有三大看點：

一為太倉項目商業和地產交付，麗江ClubMed投入運營，其中地產收入將帶來超過40億；二為 ClubMed 2020年末新開的兩家，一家裝修改造完的度假村為2021年回復提供持續升級的經營資源，預計快則2020四季度，慢則2021年一季度，海外業務可恢復增長；三為亞特蘭蒂斯自2020年下半年起恢復成長，料2021年可實現運營收入16億元，三亞復游城項目推進，深度布局海南，其商業布局受益自貿港概念有望成為零售休閑綜合體。

綜上看來，復星旅文業績盈警符合行業預期，衛生事件短期影響不改長期判斷，該公司預計將于2021年業績將恢復至2019年的水平。而衛生事件也將該公司估值打至歷史低值，從長遠來看，是逢低吸納的好時機。

*本文來源：智通財經，作者：陳銘京，原標題：《上半年虧損至多10億元，復星旅文（01992）2020年的“危與機”》。