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4月26日、27日，上海機場連續兩日分別大跌5.52%、6.85%，現價49.6元/股，市值跌破千億元。僅近3個月時間，該股股價跌去近四成。

復盤公司近期際遇，“成也流量，敗也流量”。在疫情這一特殊因素影響下，客流量流失、進而免稅收入大打折扣的上海機場估值邏輯已然遭到破壞。并且，疫情中其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司此前享受的高毛利或一去不復返。

近兩日公司股價之所以大跌，催化劑是公司董事長日前在業績說明會上稱，浦東機場此前免稅紅利難以為繼。

實際上，上海機場早在一個月前公布的2020年報中就表述過該觀點。更早之前，1月29日晚間，上海機場突告重修免稅協議，大幅讓利予中國中免，無意外地，上海機場迅即遭遇業績、估值雙殺。曾經業績遠甩A股同行的上海機場出現歷史上首次年報虧損，公司股價連續跌停。

因此，上海機場的估值邏輯遭到嚴重動搖并不是才發生的，甚至是自免稅協議重修以來就是“明牌”狀態。上海機場主業分為兩大部分：航空業務、非航空業務。2017年，公司非航空業務收入首次超越航空業務收入。免稅業務即非航收入的主要來源，且毛利率較高。2019年，中國中免旗下日上上海就向上海機場支付超過52億元的租金，占據公司同期營收的近五成。而自2017年以來，在免稅業務高增長的帶動下，上海機場股價也開啟了高增長，一年半時間股價漲逾2倍，市值最高超過1600億元。

“公募一哥”易方達基金經理張坤曾重倉上海機場，此前他認為，上海機場本質上是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之后，就是一個基礎平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣告。

這一邏輯沒有考慮到疫情的不可抗力因素。始料未及的疫情，令國際客流占比較重的上海機場損失慘重。上海機場與中國中免重修免稅協議是“現實的選擇”，為了維護渠道優勢作出的妥協，實際上就是“你給我多少客，我給你多少錢”的邏輯，核心還是流量。

包括上海機場最近被討論較多的遭遇其他免稅渠道沖擊的問題，實質也是供給端遭遇“分流量”的問題。航空運輸業受政策影響較大，未來，分流可能來自市內免稅店，可能來自線上免稅渠道，也可能遭遇其他新建的國際機場的分流。

其中，市內免稅業務發展成為免稅行業最新發展趨勢，包括上海在內的多地都在鼓勵發展市內免稅店。在各大免稅業務銷售渠道中，市內免稅店是位于機場免稅店之后的排名第二的渠道類型。而未來市內免稅店對機場免稅店的沖擊尚難判斷，要取決于政策對不同渠道的傾斜程度，消費者的購買習慣等多種因素，還需要時間驗證。

不過，即便在估值嚴重發生動搖的情況下，近段時間市場仍對該股持有較多分歧。若回歸機場公司的本源——航空業務，上海機場（浦東機場）是內地機場中國際客流量最大的機場，地處經濟發達的長三角城市群，戰略定位國際航空樞紐。一旦走出疫情陰霾，客流量自然不用愁，僅從航空主業估值出發的上海機場依舊是領頭羊，這或許是部分投資者仍看好該公司的邏輯。

此外，“免稅紅利難以為繼”并不代表免稅業務未來占公司業務收入必然降低，上海機場希望通過讓步中國中免做大銷售額，即依靠規模優勢繼續鞏固和發展非航業務。當然，與“坐地收租”的高毛利“躺賺”模式已不可同日而語。

總的來說，對上海機場來說，最重要的還是客流量的恢復，這也是公司是否能成功逆境反轉的關鍵因素，從長期看需求恢復是時間問題。目前，全球范圍的防疫形勢仍然嚴峻，國際航線真正復蘇尚需時日。另外，疫情下，其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司過去因免稅紅利帶來的高毛利時光恐難復制。

*本文來源：證券時報網，作者：李曼寧，原標題：《免稅光環不再 上海機場或終結“躺贏”》。