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報告摘要

“旅游+體育”產業融合正當時，體育旅游風口來臨

巴西奧運會開幕在即，2016年作為體育大年為我們展現了一場場饕餮盛宴。體育天然地將人們“帶了出去”，帶出家門，甚至帶出國門。而旅游作為異地化生活服務，兩者的結合成為必然趨勢。世界旅游組織指出，15年體育旅游市場規模2052億美元，占全球旅游市場的14.67%。而在我國，中投網顯示，15年體育旅游市場規模將近2065億元，僅占旅游總收入的5%（4.13萬億元）。由于目前我國旅游和體育行業處于快速發展期，從謹慎的角度給予體育旅游5年內20%-30%的復合增速，據此測算，到2020年我國體育旅游市場有望達到5138-7667億元的規模區間。

上游賽事、“達人”、旅游資源為行業核心壁壘，整合獲取先機

相比于傳統旅游，體育旅游對資源和專業度的要求更高。從觀賽游角度來看，目前賽事旅行產品存在旅行產品賽事少，門票產品旅游少的特點。兩方資源的有效整合成為關鍵因素，旅行社與票務資源方聯手，或直接綁定上游資源都是可取的路徑。由于出行費用不會因賽事門票顯著增加，賽事項目的加入很有可能吸引普通出行游客，成為“類景點”式項目體驗。而參與型體育旅游對安全更具針對性，“達人”型交叉人才必然成為熱需，也是垂直類公司的競爭優勢所在。

社交屬性綁定用戶，體育項目細分市場存在機會

體育運動將人群從線上社交拉回到線下社交，形成天然的消費流量入口。而圍繞社交，從高頻的商品消費到中低頻的旅游，將得以全方位覆蓋。社交產生的用戶粘性和活躍度都更高，相比于大型OTA的用戶群，這部分人群能產生更高的消費轉化率，因此從垂直細分領域入手，更容易獲得高質量的用戶。以跑步、騎行為代表的運動具有門檻低且靈活性高的特點，更易和旅游資源相結合；而滑雪則更加注重旅游度假目的地開發的模式，提供集滑雪、住宿、餐飲、商業、娛樂、會展、房地產等多方面的綜合服務；近年來發展迅速的戶外運動則通過線上線下的商品與服務互導建立了自身的生態圈，各個細分市場均存在機會。

圍繞體育旅游提高產品附加值，未來高階產品成差異化重要體現

體育旅游目前的產品形態還較為單一，不管是門票還是運動，僅僅是將其簡單地打包進現有的旅游產品中。實際上，結合“體育”的專屬特性，未來圍繞裝備、專業技能服務、醫療等一系列服務，將能產生更高的毛利率，提高產品的附加價值。同時，類似于賽事定制和運動損傷醫療等的高階形態的體育旅游需求量盡管相對較小，但一方面提供了非常可觀的利潤率，另一方面將作為大眾體育旅游的一個導流口，形成品牌效應。盡管目前體育旅游在附加產品的價值還沒有充分體現，但隨著資源不斷地被多方獲取，行業資源導向性不再，高階產品將成為公司差異化的重要體現。

長期看好行業，給予“增持”評級

樂視、萬達、阿里等巨頭均已切入體育旅游中，行業借助資本的力量，將以更加規范和迅速的姿態發展壯大。上市公司方面，建議重點關注凱撒旅游。凱撒作為目前大型旅游公司中最早最積極布局體育資源的一方，今年3月又強勢攜手樂視體育，加之自身在出境游方面的優勢，背靠海航，將分享行業盛宴。預計16/17/18年EPS為0.34/0.41/0.51元/股，對應PE為54.59/45.27/36.39倍，維持“買入”評級。盡管體育旅游目前仍處在起步的階段，但是消費升級加上全民健身上升為國家戰略，增長速度遠超旅游其他細分領域。由于體育旅游對資源和專業度的要求更高，如何有效地將兩個交叉行業的資源充分整合取決于誰走得更快更前。同旅游一樣，行業未來一旦從資源導向轉向需求導向，優質的服務將成為新的決勝點。

風險提示：體育、旅游行業政策實施不達預期風險；國際恐怖襲擊增加將負面影響體育旅游發展；氣候異常及重大自然災害風險；游客運動事故造成的輿論風險

報告框架圖一覽

歐洲杯的大幕已經落下，朋友圈沒了熬夜蹲守黨們一條條驚呼的消息，里約奧運會的到來又為體育愛好者們添上了一把旺火。運動已經逐漸成為了中國人生活中的談資，越來越多人不僅僅滿足于坐在小小的屏幕前跺腳高呼，而是選擇走進偌大的體育場，同萬千觀眾一同感受運動的瘋狂與美麗，又或者干脆加入到體育的行列中，體會汗水與快樂。不管是哪種方式，體育天然地將人們“帶了出去”，帶出家門，甚至帶出國門。腳步的延長必然帶來了旅行的需求，于是我們看到體育旅游逐漸走進了消費者的視野。本篇報告較為詳細的梳理了體育旅游目前發展的機遇與痛點，這片藍海的未來值得我們持續關注。

消費升級疊加政策催化，體育旅游風口來臨

旅游和體育同處黃金發展期，產業融合正當時

旅游和體育作為休閑服務的重要部分，與一國國民的人均可支配收入息息相關。根據世界旅游組織的數據來看，當人均GDP達到1000美金時，觀光游劇增，旅游消費會出現較快的發展；而當人均GDP達到2000美元時，休閑游開始起步；當人均GDP 達到3000 美元時，旅游需求出現爆發性需求，旅游形態出現以度假游為主時期；當人均GDP 達到5000 美元時，步入成熟的度假旅游經濟，休閑需求和消費能力日益增強并出現多元化趨勢。在體育方面，根據體育科學學會的研究表明，當人均GDP達到5000美元的時候，體育產業的發展會呈現出一個“井噴式”的發展態勢；而當均GDP達到8000美元時，體育健身將成為國民經濟的支柱產業。2015年我國的人均GDP已達到4.94萬元，折合約7600美元左右。旅游消費和體育均已進入黃金發展期，為產業融合提供了重要的先決條件。

旅游對GDP綜合貢獻首超10%，3.0旅游形態走俏

世界旅游業理事會(WTTC)測算：2015年中國旅游產業對GDP綜合貢獻已經達到10.1%，超過教育、銀行、汽車產業。旅游是大消費板塊中增速最高的細分領域之一，并且從整體趨勢上看，處于加速發展的狀態。人均收入水平提升導致中產階級消費興起，從而帶來結構性的變化、旅游觀念普及、互聯網降低信息不對稱而導致的交易成本下降、供給端出現模式升級等，均是導致旅游需求的全面增長的因素。

中產階級消費升級帶動旅游在形態上出現從跟團游向休閑游的升級。更具體的來看，1.0的旅游是“打卡式”旅游，游客最關心的是“去哪兒”，最火爆的產品往往是“港澳兩地游”、“新馬泰7日游”、“歐洲十國游”等等；2.0的旅游向休閑度假發展，隨著海島“蜜月游”、樂園“親子游”、郵輪“父母游”產品的推出，需求逐步顯現，游客想到的是“跟誰游”；3.0的旅游更重要的是 “做什么”，消費者更多的希望將看風景和自身的需求結合在一起，不再滿足于“到此一游”，騎行、滑雪、美食、人文等等成為了一個個主題，契合了日益多樣化和碎片化的需求。

16年體育行業延續高關注態勢

16年7月13日體育總局正式印發《體育產業發展“十三五”規劃》，將體育行業再次推向了風口。其中明確目標包括到2020年，全國體育產業總規模超過3萬億元，體育產業增加值的年均增長速度明顯快于同期經濟增長速度，在國內生產總值中的比重達到1%，體育服務業增加值占比超過30%。

從目前的情況來看，2014年我國體育產業增加值已突破4千億元，占GDP的比重提升到 0.64%，15年預計將觸及0.7%，但遠低于全球平均水平2%。而從結構上看，我國體育服務業占比目前水平仍不足兩成，相比于《規劃》中30%的目標以及美國體育服務業占產業高達57%的比重，仍有較大的發展空間。

2016年作為體育大年，讓體育行業持續受到矚目。根據CSM媒介研究數據顯示：2016年的歐洲杯在中國共吸引了4.24億的電視觀眾。北京時間21:00在CCTV5直播的9場歐洲杯賽事中，平均每分鐘有1,283萬觀眾觀看賽事。其中英格蘭對威爾士一戰創造了歐洲杯在該時段的最高收視率，平均每分鐘有1,619萬觀眾觀看了這場比賽。根據CSM71城市組數據，賽事第一周的平均收視率達到了2.25%，較2016年1-5月同時段的平均收視率有了明顯的提升(0.47%)。預計下半年的巴西奧運會又將帶動一波盛事高潮，體育行業仍將延續高關注態勢。 

“體旅”融合政策陸續出臺，為行業發展保駕護航

體育旅游作為產業跨界融合的產物，“體旅”發展在旅游和體育政策規劃中均有涉及。尤其以今年5年份國家體育總局和國家旅游局共同簽署的兩份文件：《關于推進體育旅游融合發展的合作協議》和《關于促進體育旅游融合發展的指導意見（草稿）》為標志，體育旅游明確成為國家發展目標。《意見》指出體育加旅游可以進一步豐富體育旅游產品，延展相關產業鏈條，加快產業互動合作，是順應市場需求、推進美麗中國、促進供給側結構性改革的切實舉措，是保障和改善民生、推動經濟轉型升級的必然要求，是拉動內需、擴大有效投資、加快發展服務業、健康中國建設的重要體現。隨著一系列政策的出臺，“體旅”融合成為重點發展方向，對行業將起到催化的作用。

兩大朝陽行業共同助力體育旅游迅速增長

世界旅游組織（UNWTO）顯示，2015年體育旅游市場規模達到2052億美元,全球旅游收入為1.4億美元，即體育旅游市場占旅游市場的14.67%。當整體的旅游產業的增長額在2%-3%左右浮動時，體育旅游是全球旅游市場中增長最快的，增長率能夠達到每年14%。在我國，根據中國投資咨詢網的研究，2015年我國體育旅游市場規模將近2065億元。中國旅游局公布的數據顯示，2015年中國旅游總收入約為4.13萬億元，也就是說，體育旅游僅占旅游總體的5%。 

體育旅游作為交叉行業，可從兩個大行業的發展中得到借鑒：

旅游方面，國家統計局最新數據表明，2014年旅游產業增加值占GDP的比重為4.33%，同時根據“十三五”規劃中對GDP的要求，到2020年需保持6.5%的年復合增速。據此測算，中國旅游產業增加值年復合增速需要超過10%才可達到國務院《關于促進旅游業改革發展的若干意見》中旅游業增加值占國內生產總值的比重超過5%的要求。

對于體育，根據國務院46號文件表示，爭取到2025年體育產業總規模超過5萬億元。2015年我國體育產業為4000億元，即復合增速要達到28.8%，接近30%。

由于目前我國旅游和體育行業處于快速發展期，從謹慎的角度給予體育旅游5年內20%-30%的復合增速，據此測算，到2020年我國體育旅游市場規模有望達到5138-7667億元的區間。 

供給端：核心資源+專業化服務共筑體育旅游行業壁壘

體育旅游產業鏈核心集中在上游資源端

體育旅游可以分為觀賞型和參與型兩個主要大類：

觀賞型主要以觀看體育賽事為主，部分產品會進一步打包參觀名人堂、訓練館等參觀類項目；

參與型主要指以參與各種體育項目活動為主要核心的旅游項目，目前典型的項目有跑步、滑雪、騎行、戶外等，如“青海湖騎行之旅”、“瑞士滑雪主題游”等。

相比于傳統旅游，體育旅游對資源和專業度的要求更高。從目前的產品結構來看，大部分的體育旅游產品多集中在輕度體驗類的旅行產品中，比如去日本7日游中僅有兩天體驗滑雪項目，或是周邊徒步2日游等。限制產品多樣化的核心因素正是作為主要呈現內容的體育項目具有資源稀缺和專業度較高的特點。

觀賽游：資源成為核心壁壘

正規票務渠道資源少且集中：以里約奧運為例

由于境外體育賽事整體水平較高且觀看性強，大部分賽事游仍集中在國外，對旅游資源端方面的需求更加集中在各類國際線路規劃上面：如里約奧運會帶動了南美游，然而由于國內飛往南美的航線并不多，大部分需要轉機，因此推出奧運觀賽游的一般為大型成熟的供應商或零售商。而票務資源上，目前最重要的票務代理權大部分集中在一家（獨家代理）或幾家手中，這讓其他想在體育賽事游中分得一杯羹的企業望而卻步。

凱撒旅游繼08年北京奧運和12年倫敦奧運，再次成為里約奧運會中國奧委會票務代理及接待服務供應商合作伙伴。因此凱撒可以不同于其他旅行社，既可以單獨銷售奧運門票，也可以銷售打包的自由行產品，游客的選擇更加多樣化，價格從票+酒打包2萬元到觀賽游8萬元不等。凱撒旅游2016年年初正式推出的奧運相關產品，截至6月底，銷售進程已超過60%，并簽下了數千筆觀賽訂單。除凱撒外，途牛、同程、驢媽媽等OTA也推出了里約奧運會相關的旅行產品，但大部分為南美線路自由行，需要游客自行搭配賽事門票，僅個別涵蓋開幕式參與票等。盡管也有其他少數批發商如四川青旅雅途旅游、拉美途、南美旅行專家SAAT等推出了帶有門票的旅行產品，但其并不能明確表示票務具體來源，且數量較少。整體來看，票務資源非常集中，相關旅游產品的推出與資源密不可分。

聯賽更易發展為“類景點式”觀賽游：以英超為例

聯賽具有周期短，跨度大的特點，作為體育旅游的內容資源將打破淡旺季限制，提高消費頻次。相比于四年一次的體育盛宴（奧運會、世界杯、歐洲杯等），每年一次的聯賽周期更短，且地域較為固定，因此作為旅游產品的標準化程度更高，更容易作為常規消費品。另外，中國關注較高歐洲五大足球聯賽一般時間從8月份開始，次年5月份結束；美國NBA從10月份的季前賽橫跨到次年6月份的季后賽，休賽季還有夏季聯賽。時間上基本涵蓋了全年，不存在傳統旅游淡旺季的特點。因此，聯賽可以作為觀賽游較佳的切入點。

本篇報告以在中國最受關注的英超為例，簡要梳理一下上游票務資源情況。

根據2014年6月的Repucom球迷調研報告，中國是全世界擁有英超球迷數量最多的國家，約有1.7億的英超球迷,占中國球迷總人數的51％。根據新英體育提供的數據，英超在各地方電視臺的受眾規模達到3.5億，而在其中觀眾的到達率（指不考慮觀看時長僅考慮“接觸性”的媒體指標）達到了26.7％，高于德甲的23.9％、西甲的22％與意甲的9.2%，同樣位列五大聯賽之首。

從微博的關注人數來看，英超粉絲高達254萬，比西甲（34萬）法甲（1604人）意甲（未開通）的總和還要多。分隊伍來看，粉絲數前十的隊伍中有6個隊來自英超，其中曼聯和曼城均超過了800萬。

盡管國內付費收看仍不成熟，但根據新英體育的數據，相比13/14賽季，14/15賽季的付費電視頻道訂閱用戶數增長了67％。新英體育網的比賽銷售額則同比增長了150%，在其網站的訂單中，11.6%來自于移動端。隨著中國球迷對付費看球接受程度的提升，消費意識得以普及，出境看球的需求也將逐漸增長成熟。

票務方面，目前國內沒有官方授權的票務代理機構，一般購買英超比賽門票主要有兩種途徑：

1、官網購票

官網購票是最便宜的官方渠道。目前英超幾大俱樂部購票基本均需成為會員，較少場次會在之后開放針對非會員的general sale，重要場次甚至會出現搖號機制（同樣僅針對會員），豪門比賽對會員等級也有一定的要求。因此，對于中國球迷來說，官網購票并不方便。價格上，15/16賽季最便宜的門票大概在30鎊左右，加上會員費約30鎊，最低花費約500多人民幣。另外，有些俱樂部需要穿相應球衣入場，平均大約在50鎊左右。

套票是官網推出的另一種選擇，例如曼聯官網VIP套票分為豪華套票（Europa Suite），賽前套票（Red Café Pre-Match），賽后套票（Red Café Post-Match）三擋（Red Café為曼聯博物館旁邊經典的咖啡廳）。除提供較好位置的看臺門票外會包含小食、禮物、停車券等。非會員同樣可以購買且一般情況隨時均有余票。當然相應價格會顯著高于會員購票，非熱門比賽含稅價錢三檔大約從1200至2600人民幣之間，熱門比賽還要貴一倍以上。

2、代理商購票

代理商購票一般有兩種模式：單獨購票和打包旅游產品兩種。

目前國內旅行社一般無法單獨購買球票，最低打包一晚當地酒店出售。以炎爾體育推出的英超觀賽自由行產品為例，打包一晚當地3星酒店（攜程三鉆酒店標準間約700元，每人花費350元）后熱門場次價格近3000元，如果需要升級看臺座位還需加價200-500元不等，與官網購票相比價格高出許多，但省去了注冊和搶票的麻煩，比較適合于不熟悉官網購票方式且對價格不敏感的中國球迷。

凱撒旅游同樣推出了英超觀賽游，目前只有三個產品的跟團游在售，價格方面比普通英國游產品貴1000-2000元左右，但選擇的場次較少。

獨立票務資源方面，16年2月份，華奧星空和花生游公布深度合作協議，用戶在華奧星空官網即可預訂到花生游提供的歐洲五大足球聯賽、NBA、F1、網球四大滿貫賽事等賽事門票服務及2016里約奧運會及2016歐洲杯的觀賽旅行產品。目前來看，旅行產品上仍處于打包酒店階段，大部分仍為賽事門票產品。整個平臺上幾乎涵蓋了所有五大聯賽的場次，且座位等級和各個俱樂部官網情況一致。非熱門場次最低票價在1000-1500元之間，熱門場次套餐最高5176元（曼聯-曼城觀賽套餐：邊線附近靠近中線第2層座位，套餐包括：Salford Suite 現金酒吧，半場茶水及咖啡，標準比賽項目及博彩設施）。可選資源非常多，但對于行程中機票和酒店的資源相對較少，未來雙方的合作協議中會進一步推出旅游產品。

目前攜程上英國一地跟團游大約在15,000元-25,000元之間，官網購票花費水平不到5%，代理商購票一般也就在10%左右的水平。除去鐵桿球迷的需求外，由于出行費用不會因賽事門票顯著增加，賽事項目的加入很有可能吸引普通出行游客，成為“類景點”式項目體驗。

整體來看，目前賽事旅行產品存在旅行產品賽事少，門票產品旅游少的特點。如何在已經成熟的旅游產品中疊加賽事產品就必然涉及兩方資源有效整合的問題。從體育旅游批發商的角度看，票務作為上游資源非常重要的一環，對其掌控能力將成為核心競爭力。第一種路徑是票務資源和旅游資源通過聯手合作，發揮各自的優勢，如樂視和永樂文化合資創立的體育票務銷售公司樂加樂體育將與凱撒旅游共同打造體育旅游項目；第二種路徑為旅行批發商切入上游資源方，如攜程與法甲尼斯足球俱樂部達成合作意向，Thomas Cook為曼聯第8大贊助商，這種方式的切入除了提供觀賽游外更能提供更加定制化的服務，如球員互動，暑期少年足球俱樂部等，產品深度和差異化會得以加強。

參與型體育旅游：對專業度的要求更高

參與型體育旅游由于以運動作為主要活動，安全要求相對傳統旅游更加具有針對性。從目前的產品來看，仍存在缺乏專業性的問題：1、行程設計并不能貼合運動本身。如滑雪團只安排一個下午，甚至只有2個小時的滑雪運動，也沒有根據不同人的程度區分滑道難易度，使得參與者只停留在“我滑過”的最低層次；2、目前許多旅游領隊只具備旅游相關知識和技能，在運動方面相對匱乏，無法給予參與者專業的指導和保護，一些小團體很有可能存在極大的安全隱患。 

單從跑步運動來看，就需要有前期的跑步熱身（走+拉伸）以及跑后的冷身（慢跑+走+拉伸+按摩），同時適合自己的裝備也能保護身體不受損傷。尤其對于目前火熱的馬拉松賽事，如何提供給參賽者更專業的指導將成為垂直類公司的競爭優勢。眾信旅游參投的“來跑吧”的跑步服務站提供訓練、專業講座、運動營養、試用和測量、存包洗浴、賽事報名、馬拉松旅游報名等一系列專業的服務；“42旅”推出的馬拉松跑步旅行團圍跑者的需求，提供跑前跑后給跑友的指導， 包括賽前的適應性訓練還有教練的指導， 還有賽后的拉伸等。

對于參與型旅游產品，大部分由一些熱愛這項運動的人創業為垂直類公司，這部分則需要專業的旅游人士對整體的產品進行把控；還有一部分旅行社切入其中，那么專業的體育服務則成為必不可少的一環。因此，兩個領域的交叉型人才，或者也可以稱為“達人”，必然將成為熱需，也將成為致勝的關鍵。

社交提高產品聚合性，垂直品類深耕細分市場

體育旅游需求者的分布呈金字塔型。最頂層的需求者為專業運動者，這一部分用戶核心需求為優質的資源，熱門場次門票、核心賽事名額是否可以保證，相對來看，他們對其他附加產品的需求較為弱化。這部分用戶雖然比例較低，但由于品質要求較高，因此粘性非常大，消費產品的頻次也會較高；中間一部分需求者為大眾運動者，這一部分用戶是最容易想到體育旅游的需求者，他們既有運動的需求，也有固定出行的需求，體育旅游產品正好滿足這種“以旅游的名義去運動”的心理。他們大部分已經在某個運動中體驗了一定的時間，通過這樣的方式，以更專業的方式參與到其中；下層的需求者可以稱之為啟蒙運動者，很多人剛剛接觸運動甚至從未接觸過，這類人群想嘗試，但又希望有專業的組織形式，需要通過參與轉化為大眾運動者，未來這部分用戶將成為市場快速增長點。

體育旅游不同與傳統旅游的一個特點還在于參與者是由于一個共同的興趣愛好聚集而成，因此形成了一個天然的社交圈子。互聯網的改造使得社交從線下逐步走到了線上，人們往往更習慣于敲擊鍵盤表達情緒，而不是面對面來一次交談。而體育帶來的社交從屬性上很自然將人群從線上拉回線下，因此形成了天然的消費流量入口。而圍繞社交，從高頻的商品消費到中低頻的旅游，有望得以全方位覆蓋。

另一方面，社交產生的用戶粘性和活躍度都更高，在產品的推廣中，相比于大型OTA的用戶群，這部分人群能產生更高的消費轉化率，因此目前體育旅游很多都從垂直細分領域入手，從而獲得高質量的用戶。

跑步旅游：門檻低+靈活性高，更易和旅游資源相結合

跑步相對于其他的體育運動來說門檻較低，只要換上一雙跑步鞋隨時可以踏出辦公室、家門。看似“孤獨”的運動方式在近幾年成為了新的社交渠道。各類APP應用、社交平臺為跑者提供了一個展示自己的平臺，多樣式的跑步比賽也聚集了一群跑步發燒友。

目前馬拉松比賽名額一般有兩種獲取路徑：國內一般以賽事運營類公司為主導吸引跑者（如智美體育、中奧匯跑等），而國外賽事則由相應公司直接獲取名額資源（如來跑吧、愛燃燒等），再出售給消費者。

國外馬拉松賽事發展成熟且專業化程度較高，其核心資源即為參賽名額，結合出境游，打包為體育旅游產品出售，同時滿足出境旅游的需求。

國外知名馬拉松參賽費用昂貴且報名要求較高，目標人群為較為專業的跑者。以著名的世界性的六大賽事(WMM)（也稱大滿貫，包括波士頓馬拉松，柏林馬拉松，倫敦馬拉松，紐約馬拉松，芝加哥馬拉松，東京馬拉松）為例，最貴的紐約馬拉松參賽費高達358美元，約2230元。根據愛燃燒報告，2007-2013的7年間美國報名費最貴的25個馬拉松平均漲幅35%（這7年通脹率是3.5），11年前跑一場紐約馬拉松只需80美元。

近幾年隨著跑步的流行，國外5公里、半程、主題跑也吸引了許多跑馬愛好者。“來跑吧”、“愛燃燒”等賽事名額提供商通過與旅行社的合作，將資源打包為境外體育旅游產品。今年2月份，“來跑吧”宣布獲得來自新動金鼎體育基金、眾信旅游、老鷹基金、要出發等機構的5000萬人民幣的融資，通過與眾信旅游的合作，在境外機票、酒店和當地旅游資源方面取得資源，從而獲得優勢。

相比國外馬拉松，國內馬拉松參賽資格較為寬松，盡管近年來有漲價趨勢，但仍遠低于國外水平，因此適合多種水平的跑步愛好者。

近幾年越來越多的跑步愛好者參與到馬拉松比賽中，我國馬拉松賽事從2011年僅有22場，41萬參加者增長到2015年的120場，預計250萬參賽者。

國內馬拉松賽事運營一般分為三種：1、當地體育局主導；2、當地政府成立運營公司；3、第三方運營公司。第三方運營公司具有專業度高，資金、資源充足，經驗豐富等優點，在發展的過程中，在安全和經濟雙方面走在領先地位，預計將出現強者恒強的馬太效應。

其中智美體育（01661.HK）是國內知名的賽事運營及傳媒營銷公司。旗下擁有包括廣馬、杭馬等知名馬拉松運營權。智美在安全問題上保持了所有的馬拉松零事故，而在營銷傳播上也擁有自己體系，因此品牌效應明顯，與政府的洽談更具優勢。從盈利情況來看，目前國內可將廣馬視為盈利水平最高的金牌馬拉松賽事，以2000萬的投入撬動了8000多萬的經濟效益，2015年智美體育的賽事運營毛利率也高達48.02%。2016年公司計劃由15年的5場馬拉松賽事運營擴展到35場，并著力打造“一帶一路”馬拉松系列賽，拓展賽事到中國境外。同時自主IP賽事四季跑的場次也會提升至15場，繼續鞏固行業優勢地位。

根據尼爾森的調查發現，72%的核心跑者在過去一年參與過兩個及以上的馬拉松項目，有90%過去一年有過異地參賽經歷，平均異地參賽次數為3.7次，人均花費6935元，其中還有9%的人參加過國外舉辦的馬拉松比賽。核心跑者中PB（個人最好成績）越好，參賽頻率越高，花費也就越高。PB在3-4個小時內的跑者，在異地參賽的花費達到7875元，比PB在5-6個小時內的跑者花費高出43%。異地馬拉松帶來的交通、住宿、以及當地的生活服務是旅行社最擅長的部分，賽事運營商通過賽事+旅游的結合方式，將提高消費者的參與率，服務得到提升。

冰雪旅游：以滑雪為聚合點的綜合旅游區域模式

粗略統計，現在中國已有500多個滑雪場，滑雪人口從1996年的1萬人增長至如今超過1000萬人。而2022冬奧會的成功申辦有望帶動超過3億國人加入冰雪運動，冰雪旅游產業在未來五年內的成長空間值得期待。

國內滑雪場客流增長迅速。2014—2015年雪季，長白山國際度假區滑雪場的客流總量超過24萬人次，同比增幅61%；總收入8550萬元，同比增幅64%。哈爾濱亞布力滑雪場累計接待游客35萬人次，同比增長91.12%；實現收入13417萬元，同比增長32%。

雖然國內大型滑雪場人氣攀升，但其受限于盈利模式單一（主要來自場地、器材租賃、餐飲、住宿、滑雪技術教授），使得雪場的營業情況表現出明顯的季節性，盈利空間有限，盈利水平不高。

國際上成熟的雪場則大多是以旅游度假目的地來開發的，從服務內容上看，提供了滑雪、住宿、餐飲、商業、娛樂、會展、房地產等多方面的綜合服務。以韓國的永生鳥滑雪場為例，雪場向游客免費開放以吸引流量，而觀光纜車券收入約占總體收益的50%。同時雪場在周圍構建了一個龐大的全方位商業圈，其旗下擁有1家4星級酒店和3家3星級酒店，還有眾多餐廳、咖啡廳、保齡球場、化妝品店等休閑場所。住宿、餐飲和其他營業收入分別占據其總營業收入的20%、10%、5%。此外，在滑雪淡季，雪場引入滑雪培訓課程以及水上樂園、高爾夫球場等營業項目，以彌補盈利空白期。

萬達長白山國際滑雪度假區就是中國雪場向滑雪旅游綜合體轉變的試探腳步, 度假區集滑雪、山地度假、高端酒店群、度假小鎮、娛樂、溫泉于一體，延長的滑雪旅游產業鏈將給更多企業帶來生機。

戶外旅游：線上線下商品-服務互相引流，打造社群

我國戶外運動仍是一項相對小眾的活動，滲透率遠低于美國等發達國家，隨消費升級，行業增長受益于戶外跑、登山、徒步等大眾項目的普及，和戶外愛好者向滑雪等相對小眾運動的升級。根據COA的調查報告顯示，目前國內有3.8億人參與體育運動，1.3億人會開展徒步旅行、休閑戶外等泛戶外活動，占總人口數的27.79%，其中又只有6000萬人會進行登山、攀巖、徒步等專業戶外運動，占總人口的4.38%。COA對國內15項戶外活動的參與者進行統計發現，初級戶外項目如爬山、徒步、露營最受歡迎，選擇這三項活動的人數占比分別為11.6%、11.1%、10.2%，合計占比32.9%。

2014年10月，國務院印發《國務院關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》第46號文件，明確提出2025年體育產業總規模超過5萬億，戶外運動迎來發展機遇。文件中多處涉及戶外產業，聚焦于簡化活動審批、加大力度培養國民運動健身習慣、引入社會投資豐富產品供給、完善戶外運動場地設施等方面。政策的支持有利于全面培養廣大群眾的戶外運動的愛好，加快配套設施的建設，吸引社會投資豐富各項配套服務的供給，為產業發展奠定良好的基礎。

探路者成立于1999年1月11日，2009年10月30日登陸創業板，主要產品為戶外運動服裝、鞋帽、戶外裝備等，曾是中國戶外用品行業唯一的“北京2008年奧林匹克運動會特許生產商”。2013年公司開始戰略轉型，全面布局包含戶外、體育、旅行在內的“大戶外生態圈”。

截止2015年底，公司戶外用品、旅行服務、大體育三大事業群協同發展的戰略布局初步完成：其中，戶外事業群定位為集團基石業務，擁有探路者、Discovery、阿肯諾等多品牌戶外用品，致力于為戶外活動提供安全舒適的戶外裝備；旅行事業群作為用戶流量的入口，定位于“基于服務者來展開的旅行服務”，旗下擁有易游天下、綠野網、極之美、探路者戶外文化傳播公司等多家企業，未來還計劃開展露營滑雪多功能體驗中心、裝備規劃師、戶外安全救援體系等業務；體育事業群關注體育社區、體育賽事、體育傳媒、體育培訓、智能健身管理等領域。

探路者線上通過社群將具有特定的需求、興趣、主題、愛好的用戶匯集在一起；線下，探路者戶外用品銷售門店提供了企業與用戶鏈接的場景。截止2016年上半年，公司在全國范圍內擁有探路者門店1408家，DiscoveryExpedition門店96家。公司計劃打造以綠野網為核心，立足裝備銷售和旅游服務，圍繞戶外活動愛好者打造極致的社群O2O模式。

收購易游天下和Asiatravel，布局旅游資源。易游天下明確2016下半年計劃在重要口岸城市建立體驗式旅行產品基地，并將提升利潤率放在比擴大規模更為重要的地位。公司通過賽事和地方俱樂部形成戰略合作，組織越野跑、滑雪、騎行等賽事，同時通過“綠野中國”項目對接更多的戶外俱樂部，進行采購上的合作。目前在線旅游市場競爭激烈導致公司持續虧損，Asiatravel方面希望能和探路者的合作，打造差異化的產品從而提升自身的競爭力。

體育旅游方興未艾，圍繞產品附加值進行深化

各大巨頭頻頻切入體育旅游

樂視體育聯手凱撒旅游，在賽事上資源掌控力更強

樂視12年8月推出體育頻道后，在14年3月進一步成立了樂視體育文化產業發展有限公司。樂視體育目前擁有全球種類最全、數量最多的體育賽事版權資源，涵蓋了17類運動、191種項目、135個獨家賽事版權。

今年3月份，凱撒旅游與海航資本投資、海航資本集團三家“海航系”公司共同出資12億元參與樂視體育B輪融資。在此前，凱撒已經推出英超、西甲、溫網、法網、澳網、美國職業籃球、高爾夫等國際頂級賽事的旅游產品，還擁有06年德國世界杯和10年南非世界杯觀賽之旅。凱撒旅游還是12年倫敦奧運會和16年里約奧運會中國內地票務代理及旅游服務供應商。凱撒在體育旅游方面的布局很早就已經開始，此次投資樂視體育，將能獲得更加優質的體育資源。

樂視和凱撒在體育旅游方面的合作在永樂文化的加入后更進了一步。5月11日，樂視體育與永樂文化集團簽署合作協議，合資創建獨立的互聯網體育票務銷售公司樂加樂體育，集合各自生態資源將其打造為國內體驗最好的體育觀賽服務專業平臺，實現從賽事信息、購票服務、賽場服務、觀賽互動和商品消費的一條龍服務。合作達成后，預計將首先引入凱撒旅游的優勢，與國內外旅游相結合，共同打造優質觀賽游資源。在目前觀賽游資源還較為松散的格局下，兩家領軍企業的合作將推動行業走向標準化的進程。 

萬達一躍成為最大體育產業公司，與旅游資源整合在即

2015年萬達集團合并WTC（世界鐵人公司）、盈方體育后一舉成為全球最大的體育產業公司。同時成立的萬達體育三個核心業務為：觀賞性體育（媒體&營銷）、參與性體育（休閑運動）以及服務（制作、數字和服務）。和樂視票務資源為主的打法不同，萬達體育更強調參與型體育旅游。

萬達13年末成立萬達旅業，在短短一年的時間內吞并了11家旅行社躋身2014年中國旅游濟源20強，直接上榜第15位。15年7月又以25.8億元的高額戰略投資同程旅游。而在體育布局方面，瑞士盈方具有強大的冰雪資源，在2022年北京-張家口冬奧會項目所歸屬的7個國際體育協會中，盈方代理了其中6個體育協會的商業運營，萬達可以在冰雪旅游上發揮一定的優勢。WTC方面每年擁有250多個賽事運營權，如果與當地的旅游資源相結合，將發揮充分的協同作用。和票務資源不同，萬達直接掌握了賽事的運營權，資源的穩定性會更佳。16年3月萬達旅業成立體育旅游委員會后，對整個集團的資源必定會進行更全面的結合，也會主動接觸其他優質資源，布局進程加快。

阿里方面以票務為主對接阿里旅行

阿里的體育資源可以直接對接阿里旅行，由于阿里旅行是純平臺模式，以票務資源為主的觀賽游將成為發展的一個窗口。2015年9月阿里體育正式成立，以領先技術、專業手段、精準判斷布局體育產業，探索互聯網化消費者參與模式，聯動產業上下游創新，促進全行業的升級，融合形成一個貫穿賽事運營、版權、媒體、商業開發、票務等環節的產業生態。

在體育旅游方面，2016年2月阿里體育與盛開體育達成戰略合作意向，就基于體育票務發開的高端體育觀賽展開深度合作。盛開體育擁有包括歐冠聯賽、西甲、英超、法甲、網球四大滿貫、高爾夫萊德杯、F1、NFL和迪拜賽馬世界杯等國際頂級體育賽事的票務資源IP，在體育旅游的產品設計、運營、銷售和推廣合作上有著豐富的經驗。除此之外，盛開體育目前還是歐足聯2015年至2022年國家隊賽事獨家市場開發合作伙伴，同樣也是歐足聯2018年至2022年數字媒體版權獨家合作伙伴。

5月份，聚劃算和華奧星空合作組織了3支共90人的奧運助威團。成立于2003年的華奧星空由中國體育報業總社、中華全國體育總會、中國奧委會控股，浙報傳媒集團股份有限公司、光大浙新投資管理有限公司戰略投資。在賽事上的合作使得票務的資源得以保障，同時價格方面也更具優勢。

產品附加價值提升，高階體育旅游為大眾需求導流

體育旅游目前的產品形態還較為單一，不管是門票還是運動，僅僅是簡單地將其打包進現有的旅游產品中。實際上，結合“體育”的專屬特性，未來圍繞裝備、專業技能服務、醫療等一系列的附加產品，將能產生更高的毛利率，共同分享行業紅利。

美國運動醫學協會發布的《2016全球健身趨勢調查問卷報告》顯示，相比于過去大家偏愛徒手訓練和跑步，智慧型的設備成為現在運動者的首選。按照這個趨勢，高科技的可穿戴運動檢測設備會在跑步和健身中越來越受到重視，到2016年底，可穿戴設備的銷量估計會突破60億美元。目前國內還沒有形成對專業裝備的重要性的高度認識，隨著專業知識的普及和教育，附加產品的價值將會凸顯，體育旅游產品進一步得到深化。

而運動損傷醫療服務也是未來發展的一個亮點。全球范圍內共有9家研究機構被認證為國際奧會防治運動損傷研究中心。奧運冠軍劉翔傷病后到英國接受治療的消息也使得近幾年許多人選擇到英國治療運動損傷問題。而德國和美國在骨科上處于領先地位，許多運動員也會選擇這兩個地方接受治療。

隨著我國體育愛好者的增多，而專業性的指導和安全措施無法及時跟上，許多人在中年會產生一系列的運動損傷，而無法進行運動。目前國內的運動醫學較國外發展較慢，缺口仍將擴大，預計出國進行治療將成為高收入體育愛好者的新選擇。

目前已經有部分旅行社計劃推出高階體育旅游服務，如結合高凈值客戶的特定需求，甚至可以組織消費者和國外專業俱樂部開展比賽，而不單單停留在“看”的階段，還有包括前面提到的運動損傷醫療等。旅行社作為異地服務的提供者，在這方面具有優勢。但是，由于體育運動和醫療帶來的安全風險使得小型旅行社無法提供足夠的保障，中大型旅行社同知名醫療機構進行合作的可能性更大。

我們目前普遍意義上的體育旅游是較為低階的表現形態，但同樣也是需求最為普遍、量級最大的一種形態。高階形態的體育旅游需求量盡管相對較小，但一方面提供了非常可觀的利潤率，另一方面將作為大眾體育旅游的一個導流口，形成品牌效應。盡管目前體育旅游在1.0的形態上還沒有完全成熟，附加產品的價值還沒有充分體現，但隨著市場地發展，資源不斷地被多方獲取，高階產品將成為公司差異化的重要體現。

投資建議

上市公司體育旅游布局梳理

長期看好行業，給予“增持”評級

盡管體育旅游目前仍處在起步的階段，但是消費升級加上全民健身上升為國家戰略，增長速度遠超旅游其他細分領域。由于體育旅游對資源和專業度的要求更高，有效地將兩個交叉行業的資源充分整合取決于誰走得更快更前。同旅游行業一樣，未來行業一旦從資源導向轉為需求導向，優質的服務將成為新的決勝點。另一方面，社交屬性給予了體育旅游新的流量突破點，以此圈住的用戶將在整個生態圈中實現消費的全方位覆蓋，各個垂直細分領域均存在機會，這片藍海中誰能最終揚帆遠航值得期待，給予行業“增持”評級。

公司方面，建議重點關注凱撒旅游。凱撒旅游作為目前大型旅游公司中最早最積極布局體育資源的一方，今年3月又強勢攜手樂視體育，預計在資源方面將取得先機，整合自身在出境游方面的優勢，背靠海航集團強大的資源，將快速分享體育旅游行業的盛宴。預計16/17/18年EPS為0.34/0.41/0.51元/股，對應PE為54.59/45.27/36.39倍，維持“買入”評級。

風險提示：政策風險；安全因素風險；氣候異常及重大自然災害風險。